近期，深圳市飛榮達科技股份有限公司（以下簡稱“飛榮達”）預披露了其IPO招股說明書。公司擬公開發行不低于2500萬股，所募集的資金將投入電磁屏蔽及導熱絕緣期間擴產和研發項目，以及補充流動資金中。

從招股說明書中來看，2012年-2014年間公司業績發展迅猛，然而靚麗表現背后也隱藏著諸多隱患。一方面，公司大客戶集中度居高，不僅大幅增加了經營風險，也讓公司在議價能力上處在了弱勢。另一方面，盡管公司報告期內綜合毛利率處于穩定增長趨勢，而公司的主要產品之一電磁屏蔽器件的毛利率卻遭遇了下滑，可見該產品毛利率水平對客戶需求的變化極為敏感。此外，公司著力發展電磁屏蔽和導熱器件業務，卻忽視了報告期內發展不斷向好的其他電子器件產品，而這部分產品中不乏保護膜、絕緣體等當前市場聚焦的熱點領域，更令投資者心生疑問。

大客戶集中度居高

招股說明書顯示，2012年至2014年，公司向前五名客戶的銷售金額分別為18877.92萬元，20328.01萬元和27492.19萬元，占主營業務收入的比例分別為48.12%，44.46%和45.43%，處于高位。其中，華為和富士康報告期內均在前五大客戶名單中，公司每年對這兩大客戶的銷售額占主營業務收入的比例分別為30.45%，26.54%和25.61%，而華為更是連續三年蟬聯公司的第一大客戶，2014年對華為的銷售額達到了12041.88萬元，占主營業務收入的比例達到19.90%。

有業內人士指出，維持穩定的客戶群體固然重要，然而過度依賴某一個或幾個大客戶，將對公司帶來不利的影響。一方面，不管客戶的規模如何，總會面臨經營情況的起伏，而公司作為供應商，將會一定程度上受到影響。此外，公司下游行業涉及通信設備，計算機等，均為近年來發展較快，轉型升級頻繁的行業。若過度依賴大客戶，而產品升級又跟不上客戶轉型所帶來的需求轉變的步伐，或將使得公司的經營風險大幅增加。

上述專業人士同時指出，對于華為這種規模較大的客戶，在供應商的篩選上也會有更高的要求，而在議價能力上也處于優勢。在對其銷售的持續性以及銷售價格上，也無形中給公司帶來了壓力。

事實上，公司在招股書中也提到了這樣的擔憂。公司表示，雖然公司采取了加大市場開拓力度，挖掘、培育新客戶，擴大產能盡量滿足更多客戶的需求等措施，來降低客戶集中度較高帶來的經營風險，但是短期內，如果公司大客戶經營出現嚴重不利變化，可能會給公司的生產銷售帶來不利影響。

主要產品毛利率下滑

數據顯示，2012年至2014年，公司的綜合毛利率分別為29.71%，30.46%和32.26%，處于穩定增長的趨勢。然而，公司的主要產品之一，電磁屏蔽器件的毛利率卻遭遇了下滑。具體來看，報告期內，電磁屏蔽器件的毛利率分別為34.07%，33.07%和31.22%。

對此，公司解釋為：1）導電塑料器件毛利率下降，主要由于報告期內客戶采購的導電塑料器件產品結構發生了顯著變化；2）金屬屏蔽器件毛利率下降，主要由于報告期內客戶采購非鈹銅金屬產品結構發生了顯著變化，價格下降導致了2014 年的金屬屏蔽器件毛利率較2013 年下降7.71%。

有分析人士指出，毛利率的下滑的主要原因來源于客戶采購產品結構的變化，可見公司毛利率水平對客戶需求變化極為敏感。隨著公司面向的客戶所屬行業發展不斷加快，產品迅速更迭，客戶采購產品結構的變化或將日益成為一種常態，而這是否會帶來公司毛利率的持續不穩定呢？

此外，從絕對收入數據來看，公司導熱器件報告期內增長波動較大。具體來看，盡管2014年公司導熱器件收入實現了31.95%的同比上升，2013年導熱器件卻同比下降20.06%。而對這一波動的原因，記者未能在招股說明書中找到相關的解釋。

表：2012年-2014年公司主要產品（剔除電子材料貿易）毛利率

行業類別 2014年度 2013年度 2012年度

營業收入（萬元） 毛利率 營業收入（萬元） 毛利率 營業收入（萬元） 毛利率

電磁屏蔽器件 29460.75 31.22% 22704.77 33.07% 18092.00 34.07%

導熱器件 10416.83 27.69% 7894.37 25.91% 9874.77 24.46%

其他電子器件 21519.23 35.88% 14946.74 28.21% 10909.80 26.19%

合計 60396.81 32.27% 45545.88 30.23% 38876.57 29.42%

數據來源：飛榮達招股說明書

其他電子器件遭“忽視”

記者同時注意到，公司業務中，其他電子器件的成長速度最為迅猛。招股說明書顯示，公司的其他電子器件包括主要包括標識產品、單雙面膠、防塵網、保護膜和絕緣片。2012年到2014年，其他電子器件金額由10909.80萬元增至21519.23萬元，報告期內同比增長37%和34.97%，增長速度超過了電磁屏蔽器件和導熱器件；收入占比由27.81%增至35.56%，僅次于電磁屏蔽器件；而毛利率也從26.19%增至35.88%，在公司三大主要產品中居于首位。此外，公司在解釋其他電子器件的毛利率增長原因時也指出，其他電子器件毛利率的變動原因主要是由于保護膜和絕緣片毛利率上升較快所致，而保護膜毛利率上升較快的主要原因是客戶對高端保護膜需求的逐步增加。

從上述數據及資料可以看出，公司的其他電子器件業務似乎具備較大的進一步發展潛力。然而，公司的招股說明書中對其提及甚少，對于其產銷量情況也選擇了忽略。同時，公司的發展目標中對其他電子器件業務的發展也是只字未提，而把全部重心都放在了提供優質高端的電磁屏蔽和導熱期間及其應用解決方案上。此外本次募投項目中，公司投入20934.65萬元用于電磁屏蔽及導熱絕緣器件擴產項目中，更加顯現出公司的“偏心”。

有分析人士猜測，公司著力發展電磁屏蔽和導熱器件產品業務，或是想進一步確立其主營地位。但是公司的其他產品中，保護膜、膠粘帶及絕緣體等發展前景向好，且保護膜等當前也是市場聚焦的熱點所在，“為公司其他產品業務也添一把火或許將是一個更好的選擇。”